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中金点睛
中金研究
北京时间5月12日下午3点，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》[1]，关税下调幅度超出预期，市场情绪提振明显，恒生与恒生科技指数单日涨幅分别突破3%和5%，尤其是消费电子、家电等出口相关板块；美股盘前主要指数期货也大涨3~4%，美元指数重回101以上，布伦特原油走高3.6%至66美元/桶，避险情绪回落拖累黄金表现，金价回落3%至3200美元/盎司附近。
关税“降级”情况：下跌幅度超预期；美国对中国本轮关税由145%降至30%，美国有效税率由17~20%降至15~16%
在此之前，本轮美国对华关税为145%：包括针对芬太尼的20%，34%的对等关税，以及随后反制的91%（50%+41%），再加上2018年第一轮贸易摩擦的20%左右的税率（基于2018年加关税前的水平），总计税率为165%。此次会谈前，特朗普曾表示关税可能降至80%[2]，而市场也有部分预期调降至4月2日“对等关税”刚开始的水平，也就是取消随后反制的91%，回到54%（20%的芬太尼+34%的对等关税）。
实际结果是，此次会谈不仅取消了91%的反制关税，还把34%中的24%也豁免90天，使得本轮关税水平从145%降至30%（20%的芬太尼+10%的对等关税），明显好于市场此前的预期。
与此同时，中国对美关税也同样下调，中国相应取消了对美91%的反制关税，也暂停实施24%的反制关税[3]。
图表：特朗普对华关税加征幅度回落至30%，另外24%暂缓90天执行
资料来源：PIIE，中金公司研究部
图表：中美双方对彼此关税覆盖范围维持在100%
资料来源：PIIE，中金公司研究部
此次“降级”的背景：从“非理性”高位降至可谈判水平，但后续谈判进展仍是关键
此次关税调降显然是从一个极端高的非理性水平降至相对可谈判的水平，对中美市场情绪和基本面都起到明显缓和作用，实际上这也是一个现实需要下的大概率结果。
关税对美国是供给冲击，对中国是需求冲击。此前145%的非理性水平，与“贸易禁运”无异，在如此高的关税水平下，中美都难免承受一定冲击和压力，一个来自通胀，一个来自需求，只不过短期还未体现出来。以美国为例，关税对美国的通胀和增长影响不会那么快显现出来，大概可以“抗”两三个月，一方面短期得益于“抢进口”和低油价的作用，通胀压力不会那么快显现，另一方面近期数据显示，增长的底子也不算差。但是，关税如果居高不下的话，还是会有较大压力，类滞胀的局面也会使得美联储难以快速降息应对增长压力。因此，二季度是关键，关税谈判（大概率有）、减税（最好有）、降息（很难有）这三个需要看到至少一到两个进展。否则，市场可能要重新计入关税影响的预期。在这样一个背景下，也就不难理解特朗普为何“着急”在此期间与主要国家尽快达成贸易谈判，同时推进减税，也希望美联储能够配合降息。
但后续的谈判进展依然关键，不论是中美，还是美国和其他（尤其是）东南亚市场。从145%“非理性”水平暂缓或调降至一个30%可以“贸易”的水平为起点再谈，至少可以使得贸易重新运转起来，这对于缓解短期美国通胀和中国需求压力都是有帮助的。4月份中国出口数据显示，对美出口已经明显回落，而对东南亚市场出口激增。但是，“降级”和暂缓并不意味着没有影响，30%的关税依然会增加一部分企业的成本、并抑制部分需求。后续中美从这一水平上的谈判是否顺畅、以及美国和其他经济体、尤其是作为转口主要环节的东南亚市场是否针对中国增加额外的出口管制以“堵住”转口渠道，都是需要重点关注的问题。
对美国的影响：延后对通胀和增长的冲击，如果进一步降级则美联储或有望降息
美国有效税率由此前的17~20%降至16~17%。5月12日前特朗普本轮累计对中国加征145%关税、90天豁免期对其他贸易伙伴加征10%的基线关税[4]，同时宣布对半导体及部分电子消费品进行关税豁免[5]。因此，我们测算美国有效税率也或将从“对等关税”宣布初期的24%降至17~20%。基于中美关税合谈的最新进展，美国对中国加征30%的关税将会使得部分贸易重启，我们测算美国有效税率或进一步回落至16~17%左右。
图表：美国有效税率由此前的17~20%降至16~17%
资料来源：Haver民信配资端，中金公司研究部
短期对通胀和增长的影响不会很快显现。受益于“抢出口”和低油价的影响，未来2~3个月关税对需求“硬数据”的抑制可能还不会完全显现。因此二季度是关键时点，关税谈判、减税落地以及美联储降息这三个因素至少要看到1~2个进展才能有效支撑增长，否则市场可能要重新计入关税影响的预期。
类滞胀风险降低，但风险仍在：1）关税推高美国通胀1.4~1.5ppt：旧金山联储测算PCE中的进口比例约10.6% ，假设关税完全传导至商品价格，我们测算此前17~20%的有效税率或使得PCE上升1.6~1.8个百分点，当前16~17%的有效税率则或使得PCE抬升1.4~1.5ppt至4%左右。如果进一步对应到CPI的抬升幅度，我们测算CPI同比抬升1.01%，核心CPI抬升1.05%，2025年12月CPI同比在3.5%附近。2）关税拖累美国增长0.8ppt，基于宾夕法尼亚大学Budget Lab的测算方法[6]，美国2025年或增加4000~4100亿美元的关税收入，假设一年内的税收乘数为1[7]且美国消费者与海外生产者平分关税成本，则对应降低2025年实际GDP增速0.8个百分点。
图表：我们测算当前16~17%的有效税率则或使得PCE抬升1.4~1.5ppt至4%左右
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：我们测算CPI同比抬升1.01%，核心CPI抬升1.05%，2025年12月CPI同比在3.5%附近
资料来源：RBC，PIIE，Budget Lab，波士顿联储，中金公司研究部
关税如进一步降级则美联储或有望降息。当前增长压力并没有体现，4月非农依然强劲、ISM制造业和服务业PMI也维持韧性，即便美联储想预防式反应也没有充足理由，更何况鲍威尔任期明年5月结束，超前反应的风险也是很大的。因此美联储在平衡通胀和增长的“两难”中，更可能选择观望，而非“先发制人”。不过，如果后续关税风险能进一步降级，美联储则有机会再三四季度降息以缓解届时的增长压力（《美联储的“两难”》）。
对中国的影响：对基本面拖累减少，但同样也降低政策发力紧迫性，市场修复至关税前水平，情绪接近去年10月高点
整体经济上，我们此前测算，在一个相对极限的压力测试下，假设在中国对美出口价格弹性1-1.2，145%的关税加征幅度下中国对美出口金额基本萎缩至零（虽然现实中并不可能）。按照2024年对美出口占比14.7%以及2024年出口占GDP比例19.2%计算，可能会拖累GDP增速。受益于当前关税谈判进展，该冲击幅度明显降低，参照上一轮中美贸易摩擦假设价格弹性0.8-1，我们测算54%的关税加征幅度仅拖累GDP增速1.5ppt左右，如果90天后24%的关税也予以取消，30%的关税加征对GDP的拖累幅度将进一步下降到1ppt左右。相应的，对盈利的影响也会明显减少，我们测算54%的关税加征幅度或将导致港股2025年盈利增速较此前4-5%的预期下滑5ppt至零增长，30%的加征幅度对应2025年小幅增长2%，均好于145%的关税幅度对港股盈利下滑10个百分点至-7%的拖累。
政策还需多少对冲？此前在145%的关税加征幅度下，我们测算，假设财政乘数为0.8，补足出口拖累的GDP需要额外约5万亿元财政刺激（对应赤字率需要抬升约4%）。当前54%的关税加征幅度，对应需要额外2-2.5万亿元财政刺激（对应赤字率需要抬升约2%），今年“两会”已经新增2.1万亿元赤字，也侧面说明了此前政治局会议并没有“急于”给出新的财政刺激计划的原因。在当前情形下，我们认为政策尽快发力的紧迫性也有所降低，可能要看二季度谈判进展以及7月政治局会议。
资产含义：美股和港股情绪均已修复至关税前，短期若博弈弹性要控制好仓位，关注谈判进展
► 美股：估值基本修复至关税前水平，后续空间取决于关税谈判和减税进展。近期得益于经济数据、关税谈判和科技龙头业绩提振，纳斯达克估值重回25倍以上。往前看，在情绪和点位都已经回到关税前水平的情况下，后续空间取决于关税谈判和减税进展，在当前位置上，控制好仓位。
图表：标普500指数估值当前20.6倍，相较4月初19.4倍的低点明显改善
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：纳斯达克指数当前26.5倍，相较于4月初的23.2倍低点明显改善
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
我们测算16~17%的有效税率或拖累标普500 2025年盈利增速5个百分点，由10%降至4.9%。若关税谈判相对顺利、且减税政策下半年落地，我们判断标普500中枢对应5600~5900。关税谈判顺利的话，美联储下年内仍有2~3次降息机会，对应美债利率4~4.2%，标普500动态估值在21~22倍左右，略高于当前的20.7倍，扩张1-5.2%。同时，减税下盈利增速或由4.9%升至8~9%，对应标普500指数中枢对应5600~5900左右。反之，如果关税谈判缺乏实质性成果、减税政策无法对冲关税的拖累，则标普500指数在4600~4800。美联储无法降息下美债利率对应4.2~4.5%、风险溢价继续升高，标普500动态估值短期或降至17~18倍，盈利增速下修5ppt，对应标普500指数点位在4600~4800。
图表：我们测算16~17%的有效税率或拖累标普500 2025年盈利增速5个百分点，由10%降至4.9%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：如果关税谈判相对顺利、且减税政策下半年落地，则我们判断标普500中枢对应5600~5900
资料来源：FactSet，中金公司研究部
► 港股：关税谈判进展推动恒生指数上涨3.0%，恒生科技上涨5.2%。情绪层面，风险溢价降至6.0%，低于“对等关税”前的6.4%，相当于去年10月的高点。短期内，市场在暂缓预期推动下大幅反弹也是应有之义。往后看，关税实际谈判进展仍是关键，不仅是中美，还有其他市场是否施加出口管制，同时短期的暂缓也意味着财政大举发力的必要性下降。盈利层面，54%的关税加征幅度或将导致港股2025年盈利增速较此前4-5%的预期下滑5ppt至零增长，关税对GDP增速的拖累或导致2025年港股收入预期下滑2%，利润率较此前预期5.7%下行0.4ppt，2025年盈利增速较关税冲击前正增长4-5%的预期转为零增长，低于30%的加征幅度对应2025年小幅增长2%，但好于145%的关税幅度对港股盈利下滑10个百分点至-7%的拖累。
指数点位：1）市场情绪修复至关税冲击前，盈利不下修但也暂时没有科技板块的提振，恒指重回23，000-24，000点。若进一步乐观，假设情绪修复至2021年初高点时水平（意味着关税有明显进展、且科技叙事再度强化），盈利兑现4-5%增长（政策对冲+科技盈利部分兑现），对应恒生指数25，000-26，000点左右；2）市场情绪回到上一轮中美贸易摩擦高点，对应7.7%的风险溢价，不考虑盈利下修影响，对应恒指21，500点左右；3）市场情绪维持7.7%的风险溢价，盈利增速降至零增长（关税谈判不畅，且国内政策发力不及时），对应恒指20，500点左右。
行业配置，我们建议如果博弈弹性，关注出口链和互联网成长，后者更为明确，但整体上也不要完全打消所有风险波动的可能。互联网科技成长与分红轮动依然是一个整体策略。低迷的时候更积极介入，亢奋的时候适度锁定利润，同时抓准结构性方向主线。
图表：54%的关税加征幅度对港股2025年盈利的拖累缩减至5ppt为零增长
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：港股当前已基本修复到4月2日“对等关税”前的水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 美债：情绪改善和美联储难以很快降息的情况下，美债下行空间受限，如果年内不降息，对应美债4.2~4.5%，如果降息2-3次，对应4~4.2%。短期看，美债可能还面临一波供给高峰，如果因此冲高，会提供一波技术做多的机会，合理水平4.2-4.5%。
图表：极端情形下，不降息对应美债利率中枢在4.2%~4.5%
资料来源：美国财政部，中金公司研究部
图表：美债利率下行空间受限，冲高或带来技术性做多机会
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美元与黄金：美元短期震荡。美元在中美合谈后再度回升至101以上，我们的美元全球流动性模型测算短期可能继续震荡，三四季度或有望逐步修复。黄金长期逻辑仍成立，但短期透支，因此在关税谈判出现积极进展下明显回调，在给定实际利率和不确定性维持当前水平不变的话，黄金隐含的美元水平与当前美元指数基本接近（当前101），我们认为可以更多采用长期视角和定投思路配置。
图表：我们测算短期美元短期仍承压，但幅度有限，三四季度或逐步修复
资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部
图表：黄金隐含的美元水平与当前美元指数基本接近（当前101）
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202505/content_7023399.htm
[2]https：//www.reuters.com/world/trump-says-80-tariff-chinese-goods-seems-right-should-open-up-its-market-us-2025-05-09/
[3]https：//www.mofcom.gov.cn/xwfb/ldrhd/art/2025/art_8055948aadb5450598bf73d1aae6828e.html
[4]https：//www.nbcnews.com/business/economy/trump-tariffs-president-announces-90-day-pause-what-to-know-rcna200463
[5]https：//edition.cnn.com/2025/04/12/tech/trump-electronics-china-tariffs/index.html
[6]https：//budgetmodel.wharton.upenn.edu/issues/2025/4/10/economic-effects-of-president-trumps-tariffs
[7]参考 Blanchard O， Perotti R． An empirical characterization of the dynamic effects of changes in government spending and taxes on output[J]． the Quarterly Journal of
Economics， 2002， 117（4）： 1329-1368． Romer C D， Romer D H． The macroeconomic effects of tax changes： estimates based on a new measure of fiscal shocks[J]．
American economic review， 2010， 100（3）： 763-801．
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